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從七大方面發(fā)展和完善多層次資本市場(chǎng)
要使資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)大，核心問題是把融資市場(chǎng)變成真正的投資市場(chǎng)，把投機(jī)市場(chǎng)變成長(zhǎng)期投資市場(chǎng)
曹鳳岐
我國(guó)已初步建立起
多層次資本市場(chǎng)
首先，就股票市場(chǎng)而言，我國(guó)已有主板市場(chǎng)，中小板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)，H股、紅籌股市場(chǎng)，最近又開通了滬港通交易市場(chǎng)。第二，債券市場(chǎng)，公司債、企業(yè)債得到了長(zhǎng)足的發(fā)展。第三，投資基金市場(chǎng)得到了迅速發(fā)展，公募基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金也異軍突起，而且陽(yáng)光私募也逐步公開化和合法化。過去所謂的陽(yáng)光私募是不公開、不合法的，有的人或公司定向募集了一些基金投資于證券市場(chǎng)，沒有法律保障，目前已得到法律的保護(hù)。還有創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)投資基金也發(fā)展很快，最近網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌也很火熱，也屬資本市場(chǎng)的一部分。股權(quán)眾籌不是P2P，而是通過股權(quán)方式定向募集小額資金投資小規(guī)模的項(xiàng)目，網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌會(huì)發(fā)展很快。第四，信托業(yè)得到恢復(fù)和發(fā)展，信托業(yè)管理的資金規(guī)模已經(jīng)超過了保險(xiǎn)業(yè)，目前大概管理10萬億元的資產(chǎn)。第五，期貨、期權(quán)市場(chǎng)也在平穩(wěn)發(fā)展。商品期貨交易已經(jīng)比較成熟，近幾年又推出了金融期貨，近期有可能推出其他金融期貨品種，如股指期權(quán)等。
因此，中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，也初具規(guī)模。
我國(guó)資本市場(chǎng)的缺陷
第一，我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模不夠大，結(jié)構(gòu)不合理，還沒有充分發(fā)揮出資本市場(chǎng)調(diào)配社會(huì)資源和企業(yè)資源的作用。目前股票市場(chǎng)發(fā)展緩慢，規(guī)模很小，企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模更小，很難發(fā)揮出調(diào)配企業(yè)資源和社會(huì)資源作用。從中國(guó)融資規(guī)模和融資效果來看，仍然以間接融資、銀行融資為主，資本市場(chǎng)的融資規(guī)模也很小。從融資占比看，企業(yè)債券占比為104%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占比只為13%。近幾年，我國(guó)每年的股票融資占整個(gè)社會(huì)的融資基本是5%左右，2007年，股市達(dá)到六千點(diǎn)時(shí)，股票融資額占銀行貸款新增額的10%。后面幾年都是5%左右。在這種情況下，我們很難通過資本市場(chǎng)調(diào)配企業(yè)和社會(huì)資源。
第二，證券發(fā)行和交易行政化、計(jì)劃化、審批化。長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券發(fā)行和交易是行政化、計(jì)劃化和審批化，這是制約中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展最大的一個(gè)障礙。發(fā)股票、債券首先要報(bào)計(jì)劃，等審批?！蹲C券法》雖然規(guī)定證券發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，實(shí)質(zhì)上還是審批制。到現(xiàn)在為止，還積壓著600多家擬上市公司等待審核。
目前，雖然不控制額度和規(guī)模，但對(duì)擬上市公司還實(shí)行嚴(yán)格審核制度，而且主要審核企業(yè)贏利能力，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間無法上市。當(dāng)股票市場(chǎng)不好的時(shí)候，為了穩(wěn)定市場(chǎng)來停發(fā)新股，不僅沒有起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而使擬上市公司數(shù)量越積越多。我國(guó)債券市場(chǎng)，尤其是企業(yè)債券和公司債券市場(chǎng)的問題更多，可謂層層審批，多頭管理，導(dǎo)致債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，在這種情況下，很難發(fā)揮資本市場(chǎng)的效率和作用。
第三，眾多中小企業(yè)未能從資本市場(chǎng)上獲得股權(quán)和債權(quán)融資。目前，主板以大型企業(yè)為主，而且大多是國(guó)有企業(yè)改制的股份制企業(yè)，而最初市場(chǎng)上民營(yíng)上市公司非常少。為了使眾多中小企業(yè)、自主創(chuàng)新企業(yè)能夠發(fā)行和上市，2004年開設(shè)了中小板市場(chǎng)，2009年又開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)在近幾年有了較快發(fā)展，但仍無法滿足眾多中小企業(yè)融資需求。我國(guó)現(xiàn)有4000多萬家中小企業(yè)，登記在冊(cè)的達(dá)1280萬家，只靠中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前的發(fā)行速度，很難解決中小企業(yè)融資難的問題。
第四，廣大中小投資者的權(quán)益未能得到很好的保護(hù)，未能分享到資本市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)。
中國(guó)資本市場(chǎng)投資者到目前為止90%是散戶，他們把錢給了企業(yè)，但是并未得到相應(yīng)的回報(bào)。相當(dāng)一部分企業(yè)多年不分紅或象征性分紅，而大部分上市公司的分紅公告幾乎千篇一律。有人說，投資者應(yīng)當(dāng)從市場(chǎng)上賣出，獲得資本利得。事實(shí)上，中小投資者無法獲得一級(jí)市場(chǎng)股票，大部分人是通過二級(jí)市場(chǎng)高價(jià)買進(jìn)的，在股市低迷的情況下，可以說買一只套一只，目前在股市行情上漲的情況下還有相當(dāng)一部分中小投資者沒有解套。在資本市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，老百姓卻被套牢了，這就是殘酷的現(xiàn)實(shí)。
中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)典型的融資市場(chǎng)，典型的投機(jī)市場(chǎng)。要使資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)大，核心問題是把融資市場(chǎng)變成真正的投資市場(chǎng)，把投機(jī)市場(chǎng)變成長(zhǎng)期投資市場(chǎng)。只有把市場(chǎng)建成能夠保護(hù)投資者，尤其是廣大中小投資者合法權(quán)益的市場(chǎng)，并且是一個(gè)能投資、有回報(bào)、可賺錢的市場(chǎng)，資本市場(chǎng)才能健康發(fā)展。
推進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革
（一）加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制
實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行注冊(cè)制，要做好充分準(zhǔn)備。盡快制定注冊(cè)制改革方案。因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)還存在一些制度缺陷，在相關(guān)法律法規(guī)上也不夠完善。應(yīng)分步從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制。
1、 轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)職能
要從核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制，首先做到監(jiān)審分開。企業(yè)發(fā)行股票和上市首先由證券交易所來審，在證券交易所初審后，再上報(bào)證監(jiān)會(huì)審查，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬發(fā)行公司不作價(jià)值判斷，主要審查是否合規(guī)，信息披露是否真實(shí)。建議逐步把股票發(fā)審權(quán)下放到證券交易所。
實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制不是不要監(jiān)管，而是要改變監(jiān)管內(nèi)容與方式。證監(jiān)會(huì)的主要職能是監(jiān)督管理上市公司合法經(jīng)營(yíng)，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序，打擊和懲罰各種違法行為，保護(hù)投資者合法權(quán)益，進(jìn)而保障資本市場(chǎng)健康運(yùn)行。但是，多年來證監(jiān)會(huì)把主要精力放在對(duì)新股發(fā)行的審核上，沒有更多精力對(duì)上市公司和市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管。應(yīng)將事前審核轉(zhuǎn)變?yōu)槭轮泻褪潞蟊O(jiān)管。
2、 推動(dòng)交易所改制
目前，我國(guó)證券交易所實(shí)質(zhì)上是政府機(jī)構(gòu)的延伸，交易所直屬于證監(jiān)會(huì)，并且交易所與證監(jiān)會(huì)之間形分實(shí)不分。在現(xiàn)行體制下，如果發(fā)審權(quán)下放到交易所容易造成證監(jiān)會(huì)“自我監(jiān)管”的無效性。
只有通過改制，才能強(qiáng)化交易所的自律地位，使其可通過制定適合自身需求的上市和退市規(guī)則，行使發(fā)審權(quán)，對(duì)申報(bào)資料的齊備性、上市公司信息披露等事項(xiàng)獨(dú)立行使審核權(quán)。交易所改制還有利于改善交易所的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促使交易所提升服務(wù)質(zhì)量，不斷降低成本，改善治理結(jié)構(gòu)，提高市場(chǎng)效率，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。
3、強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，建立追責(zé)機(jī)制
市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)未來要更加嚴(yán)格審核擬上市公司，如果發(fā)現(xiàn)擬上市公司有問題而不作為，作為中介機(jī)構(gòu)都有責(zé)任。如果擬上市公司出現(xiàn)虛假陳述等問題，擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)都要受到處罰。
通過落實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的主體責(zé)任，推動(dòng)各方歸位盡責(zé)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性，提升發(fā)行人信息披露質(zhì)量，抑制虛假信息、包裝上市，全面揭示可能存在的風(fēng)險(xiǎn)和可能影響投資人決策的信息。對(duì)于造假機(jī)構(gòu)，應(yīng)建立投訴、問責(zé)和索賠機(jī)制，加大處罰力度，通過吊銷營(yíng)業(yè)執(zhí)照、市場(chǎng)禁入等措施加以震懾。
4、 強(qiáng)化公司治理和內(nèi)控制度建設(shè)
為提高擬上市公司透明度，加強(qiáng)對(duì)公眾投資者的保護(hù)，應(yīng)強(qiáng)化發(fā)行人在健全公司治理及內(nèi)控方面的監(jiān)管。考慮引入獨(dú)立第三方對(duì)擬上市公司的公司治理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)析，為投資者在新股認(rèn)購(gòu)時(shí)提供參考，推進(jìn)發(fā)行人內(nèi)部控制規(guī)范體系建設(shè)，強(qiáng)化資本約束、市場(chǎng)約束和誠(chéng)信約束，并通過加大監(jiān)管力度，督促擬上市公司不斷提高治理水平。完善內(nèi)部分紅制度和退市制度。
5、完善發(fā)行審核的法律法規(guī)
目前我國(guó)發(fā)行審核制度所依據(jù)的法律規(guī)范主要是《公司法》、《證券法》以及證券監(jiān)管部門公布的相關(guān)準(zhǔn)則和指導(dǎo)意見等，沒有形成系統(tǒng)的證券法律法規(guī)體系，在對(duì)違法責(zé)任處罰方面，側(cè)重于行政處罰，缺乏相應(yīng)的民事和刑事處罰。
應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善和健全有關(guān)股票發(fā)行的法律和法規(guī)，加強(qiáng)執(zhí)法力度。推行集體訴訟制度。抓緊時(shí)間修改《證券法》，給股票發(fā)行實(shí)行“注冊(cè)制”以明確法律確認(rèn)。
?。ǘ┙ㄗh將中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)合并，建立真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
改革創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，降低財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻，申報(bào)企業(yè)不再限于新能源等9大行業(yè)，建立小額、快速、靈活的再融資機(jī)制；加速創(chuàng)業(yè)板發(fā)行和上市制度，完善退市制度。
建議先在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制，企業(yè)發(fā)行和上市，不要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審核（需備案），交易所審查通過后即可發(fā)行上市。
?。ㄈ┌l(fā)展和完善“新三板”市場(chǎng)
將“新三板”掛牌公司范圍擴(kuò)大到全國(guó)符合條件的中小微企業(yè)，包括廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)。股份公司不分行業(yè)地域、不論規(guī)模大小，均可申請(qǐng)掛牌，進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓、定向融資和并購(gòu)重組。對(duì)企業(yè)以往盈利不必嚴(yán)格要求，主要看企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利前景。建立和完善轉(zhuǎn)板機(jī)制，符合轉(zhuǎn)板條件的允許轉(zhuǎn)板。在這個(gè)市場(chǎng)上試行做市商制度，實(shí)行注冊(cè)制。
（四）發(fā)展和建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)（四板市場(chǎng)）
國(guó)務(wù)院發(fā)布的《服務(wù)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃》明確指出，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，完善多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)建立全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)。目前，中國(guó)股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)還不完善，從股權(quán)交易角度看，我國(guó)的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)應(yīng)包括新三板市場(chǎng)，各地股權(quán)交易平臺(tái)（中心）等。
支持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展，研究制定市場(chǎng)定位、發(fā)展路徑、監(jiān)管框架等具體規(guī)則，進(jìn)一步拓寬廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的渠道。
將區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)變成真正的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。眾多中小企業(yè)可以在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)中發(fā)行、上市，電子化發(fā)行和交易，實(shí)現(xiàn)發(fā)行交易即時(shí)連接，發(fā)行即開始交易，縮小發(fā)行和交易價(jià)格差別。在區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)上直接實(shí)行注冊(cè)制。
?。ㄎ澹┌l(fā)展和規(guī)范并購(gòu)、資產(chǎn)重組市場(chǎng)
通過資本市場(chǎng)股權(quán)收購(gòu)、出賣、置換進(jìn)行企業(yè)兼并和重組。兼并、重組、參股、控股、收購(gòu)出賣國(guó)有資產(chǎn)、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者過程中應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則。
摒棄計(jì)劃、行政、指定（拉郎配）方式進(jìn)行企業(yè)兼并重組。完全根據(jù)自愿、需要的原則。重組并購(gòu)是企業(yè)行為、市場(chǎng)行為，除非關(guān)系國(guó)計(jì)民生的特重大項(xiàng)目需經(jīng)過審批外，其他重組與并購(gòu)應(yīng)采取備案制、注冊(cè)制原則。重組并購(gòu)要堅(jiān)持公開、公平、公正和透明原則。重組并購(gòu)要堅(jiān)持市場(chǎng)定價(jià)原則，盡量避免協(xié)議定價(jià)、指定定價(jià)和審批定價(jià)。避免重組并購(gòu)過程中出現(xiàn)以權(quán)謀私、國(guó)有資產(chǎn)流失和侵犯投資者權(quán)益的情況。
（六）進(jìn)一步發(fā)展和完善企業(yè)債券、公司債券市場(chǎng)
取消債券發(fā)行行政審批、計(jì)劃審批，采取登記注冊(cè)制。只要企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)估符合條件，有還款能力，應(yīng)允許發(fā)行，價(jià)格由市場(chǎng)、企業(yè)自定。重點(diǎn)發(fā)行上市公司普通債和可轉(zhuǎn)換債。推出不設(shè)行政審批、沒有財(cái)務(wù)準(zhǔn)入門檻的中小企業(yè)私募債，為廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)拓寬了直接融資渠道。將中小企業(yè)私募債發(fā)行主體拓展到“新三板”掛牌公司，以方便更多的企業(yè)在債券市場(chǎng)獲得發(fā)展資金。
凡是能在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的債券，都由一個(gè)監(jiān)管部門統(tǒng)一監(jiān)管。
?。ㄆ撸┓砰_和規(guī)范私募市場(chǎng)
由于私募基金的市場(chǎng)化程度高、業(yè)態(tài)多樣，證監(jiān)會(huì)在私募投資基金監(jiān)管領(lǐng)域應(yīng)不設(shè)前置審批，由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)施自律管理，陽(yáng)光私募按《證券投資基金法》管理。創(chuàng)業(yè)投資基金和股權(quán)投資基金發(fā)行實(shí)行注冊(cè)登記制。
鼓勵(lì)和支持網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌投資小型項(xiàng)目。眾籌和目前的風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)基金是不一樣的。眾籌都是一個(gè)個(gè)小項(xiàng)目，先有項(xiàng)目，然后找一些人去籌資。眾籌之后，需要成立公司，而這個(gè)公司是屬于有限合伙性質(zhì)。最終不是由普通投資者來控制公司，而是由發(fā)起人（眾籌人）來控制公司投資。普通參與者不負(fù)無限責(zé)任，而是負(fù)有限責(zé)任，按照實(shí)際投資收益得到回報(bào)?，F(xiàn)在的風(fēng)險(xiǎn)投資、產(chǎn)業(yè)投資，都是很大的投資。同時(shí)存在很多問題，比如，私募股權(quán)基金會(huì)先畫餅、畫圖，再把錢“圈”起來，但不一定有合適的投資項(xiàng)目。
眾籌恰恰選擇的是一些中小企業(yè)、中小項(xiàng)目。因此必須重視眾籌，特別是網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌。此類眾籌容易吸引小的投資者，個(gè)人投資者可以出一千元，一萬元等，眾人出資可以承擔(dān)起一個(gè)小的投資項(xiàng)目，很靈活。
中國(guó)需要發(fā)展股權(quán)眾籌，尤其是網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌。監(jiān)管部門應(yīng)考慮出條例和辦法進(jìn)行行業(yè)規(guī)范。監(jiān)管其不能“卷款逃跑”，不能虛假信息披露，不能把投資特定項(xiàng)目的資金挪做他用,對(duì)具體籌資及投資運(yùn)作不必干預(yù)。
資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)改革以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整起到非常重要的作用，多層次資本市場(chǎng)發(fā)展還有很大潛力。只要進(jìn)一步推進(jìn)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革，加強(qiáng)資本市場(chǎng)制度建設(shè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，增強(qiáng)投資者的信心，同時(shí)培育機(jī)構(gòu)投資者，吸引養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長(zhǎng)期投資者入市，中國(guó)資本市場(chǎng)必將得到快速、健康和穩(wěn)定地發(fā)展。
（作者系北京大學(xué)金融與證券研究中心主任）
