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將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入證券法調(diào)整范圍
目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)尚未納入法律框架，其作為“證券市場(chǎng)一部分”的定位還很模糊，這就抑制了金融機(jī)構(gòu)的參與積極性，制約了現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，增加了交易成本。建議將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入證券法調(diào)整范圍，明確其作為證券市場(chǎng)的性質(zhì)；同時(shí)，將200人的私募人數(shù)限制調(diào)整至500人，并且在登記結(jié)算、做市商制度、股份分拆等方面做出相應(yīng)的制度安排。
孫永祥
《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》（“新國九條”）指出：在清理整頓的基礎(chǔ)上，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入多層次資本市場(chǎng)體系。最近，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在“民族地區(qū)股權(quán)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展座談會(huì)”上首次較為詳細(xì)地對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的功能作用和發(fā)展理念進(jìn)行了闡述，表示區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)是由地方政府管理、非公開發(fā)行證券的場(chǎng)所。
可以說，此輪區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的設(shè)立是黨中央、國務(wù)院大力支持中小企業(yè)發(fā)展、促進(jìn)民間資本轉(zhuǎn)化為實(shí)業(yè)資本、完善多層次資本市場(chǎng)等一系列戰(zhàn)略部署的重大舉措。然而，目前區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)尚未納入法律框架，作為“證券市場(chǎng)一部分”的定位還很模糊，這就抑制了金融機(jī)構(gòu)的參與積極性，制約了現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，增加了交易成本。筆者建議，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入證券法調(diào)整范圍，明確其作為證券市場(chǎng)的性質(zhì)；同時(shí)，將200人的私募人數(shù)限制調(diào)整至500人，并且在登記結(jié)算、做市商制度、股份分拆等方面做出相應(yīng)的制度安排。
定位模糊制約區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展
首先，區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)作為“證券市場(chǎng)一部分”定位的模糊，制約了金融中介機(jī)構(gòu)參與積極性。金融市場(chǎng)的困難程度和商品市場(chǎng)有著本質(zhì)的區(qū)別。資本市場(chǎng)有很多環(huán)節(jié)，有中介的參與，這些都是和商品市場(chǎng)的巨大差異。它交易的對(duì)象是虛擬的產(chǎn)品，因此它需要有人對(duì)它進(jìn)行描繪，需要有人對(duì)它進(jìn)行包裝。因此資本市場(chǎng)的發(fā)展，需要規(guī)范的金融機(jī)構(gòu)積極參與。這些方面，因?yàn)閰^(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)沒有納入法律的框架，金融機(jī)構(gòu)不愿意參與，或者說他們參與的基礎(chǔ)是不夠的。
在高度監(jiān)管的情況下，沒有列入正面清單的市場(chǎng)，它是很難進(jìn)去的，這一方面我們非常有體會(huì)。我們中心目前有二十幾家券商會(huì)員，有十幾家銀行會(huì)員，這些銀行和券商在參與股交中心業(yè)務(wù)的過程中，面臨著很多障礙和阻力，這個(gè)是非常重要的制約因素。
其次，登記結(jié)算法律不明，導(dǎo)致股權(quán)與債券交易的權(quán)益歸屬不清。登記結(jié)算的法律地位不明朗，會(huì)導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)和衍生產(chǎn)品的業(yè)務(wù)無法發(fā)展。由中國證券登記結(jié)算公司統(tǒng)一辦理區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的登記結(jié)算，證券登記的法律效力能夠得到保障，也有利于防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，還可方便中央金融監(jiān)管部門及時(shí)掌握信息，在必要時(shí)采取相應(yīng)措施。但是從現(xiàn)實(shí)情況看，針對(duì)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的登記結(jié)算需求，有的地方成立了類似的登記結(jié)算公司。還有一些為了解決歷史遺留的非上市公眾公司股權(quán)登記托管問題在較早時(shí)候便成立了登記結(jié)算公司，這些機(jī)構(gòu)已經(jīng)存在多年，實(shí)踐中也沒有發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)。將這些機(jī)構(gòu)排除在證券法之外，不允許其為區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)提供牌照結(jié)算服務(wù)，與現(xiàn)實(shí)的實(shí)踐偏差會(huì)比較大。事實(shí)上，各區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)沒有統(tǒng)一的業(yè)務(wù)模式，市場(chǎng)的交易方式不同、交易品種也都不一樣，統(tǒng)一由一個(gè)機(jī)構(gòu)登記結(jié)算也可能難以滿足不同市場(chǎng)的個(gè)性化需求。
第三，中介機(jī)構(gòu)法律地位不明制約其發(fā)展。由于準(zhǔn)入門檻高，規(guī)模相對(duì)較大，內(nèi)控制度復(fù)雜，日常運(yùn)營成本也高，現(xiàn)有證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)對(duì)從事區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)的積極性不高。因此，目前在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)從事中介服務(wù)的主要是不持有證券牌照的投資管理公司等機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)對(duì)服務(wù)中小微企業(yè)發(fā)揮了積極作用，實(shí)際運(yùn)行中尚未發(fā)現(xiàn)重大問題。證券法修改后，這些中介機(jī)構(gòu)從事的證券推薦掛牌、證券代理交易、證券投資咨詢和財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)受到證券法管制。但是據(jù)新證券法草案規(guī)定，則既拿不到證券牌照，也難以生存，區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展將會(huì)受到很大的制約。
第四，作為私募市場(chǎng)的200人的限制，制約了市場(chǎng)的活躍度，不適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的實(shí)際，大大增加了私募交易成本。我們的法規(guī)規(guī)范如果符合實(shí)際的需求，將200人放寬到500人，就會(huì)有利于市場(chǎng)參與各方來遵守這個(gè)法規(guī)。如果與現(xiàn)實(shí)差距太大，市場(chǎng)參與各方無法參照?qǐng)?zhí)行，可能就逼得大家不得不突破了，這樣更不利于市場(chǎng)的規(guī)范。
法制建設(shè)是區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)健康發(fā)展的基石
針對(duì)上述問題，筆者提出如下建議：
一是將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入證券法調(diào)整范圍，明確其作為證券市場(chǎng)的性質(zhì)。“名不正則言不順”，法律地位直接影響到區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的功能定位、發(fā)展方向和監(jiān)管安排。如果區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)一直游離于法律規(guī)范之外，將導(dǎo)致這類市場(chǎng)上可能發(fā)生的違規(guī)行為難以受到有效規(guī)制，不利于有效防范區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，這也不符合國務(wù)院要求和市場(chǎng)各方的期待。目前全國人大財(cái)經(jīng)委起草的證券法修訂草案對(duì)證券范圍作了擴(kuò)展，已明確將私募股票和債券納入證券法調(diào)整范圍。因此，將區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)納入證券法調(diào)整范圍，明確其作為證券市場(chǎng)一部分的法律地位，對(duì)于促進(jìn)其融入現(xiàn)有資本市場(chǎng)金融體系是非常有必要的。
二是明確地方登記結(jié)算公司的法律地位。在引導(dǎo)區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)委托中國證券登記結(jié)算公司辦理登記結(jié)算業(yè)務(wù)的同時(shí)，也要允許區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)自辦或委托依法設(shè)立的地方登記結(jié)算公司辦理。基于以上考慮，建議將從事證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)全部納入證券法調(diào)整范圍，對(duì)設(shè)立審批、業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管要求等作出原則性規(guī)定，確保各類證券登記結(jié)算公司受到法律的規(guī)制和有效的監(jiān)管。各類證券登記結(jié)算公司全部納入證券法后，相應(yīng)地需要對(duì)相關(guān)條文進(jìn)行梳理，對(duì)公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)共性的內(nèi)容，作出一般性規(guī)定，然后區(qū)別作出特別規(guī)定。
三是確立“私募證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管框架。建議在證券法中增加此類“私募證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)”的中介機(jī)構(gòu)，在準(zhǔn)入條件和監(jiān)管規(guī)則上作出差異化安排，具體業(yè)務(wù)資格條件和監(jiān)管辦法可授權(quán)證監(jiān)會(huì)或協(xié)會(huì)制定。這樣，不僅能夠適應(yīng)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展需要，而且還有利于提升證券行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體能力。
四是將200人的私募人數(shù)限制調(diào)整為500人?；ヂ?lián)網(wǎng)時(shí)代下信息披露與投資者的協(xié)商成本大大下降，200人的限制有必要調(diào)整為500人。美國的私募人數(shù)門檻為500人，2012年美國頒布的JOBS法案更是將小額私募人數(shù)門檻擴(kuò)展到2000人。這一變革將大大降低私募市場(chǎng)交易成本，并將眾多私募行為納入監(jiān)管。
五是針對(duì)區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)出臺(tái)旨在增加流動(dòng)性的相關(guān)制度。股份公司的股份分拆是必然的，股份公司的本質(zhì)就是可以拆到一股。對(duì)于區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)，從股份轉(zhuǎn)讓角度來說，現(xiàn)在不能均等交易本身是很不適應(yīng)的。另外，成熟資本市場(chǎng)的做市商一直存在，甚至比競(jìng)價(jià)交易制度還早。做市商不僅為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，還可使市場(chǎng)變得更有效率。做市商的重要作用，一是代投資者估值；二是通過權(quán)衡資金投入的回報(bào)率，從而使得成長性好的企業(yè)流動(dòng)性不斷增強(qiáng)。隨著區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)法律地位的確定以及功能定位的不斷明確，我們認(rèn)為已經(jīng)到了“政策松綁”的時(shí)候了，條件成熟的區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)可以嘗試“做市商”的交易機(jī)制，從而使我們的掛牌企業(yè)能在這個(gè)市場(chǎng)獲得價(jià)值發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)也讓更多的投資者關(guān)注并參與到這個(gè)市場(chǎng)中來。
?。ㄗ髡呦嫡憬蓹?quán)交易中心董事長兼總經(jīng)理）
