News新聞中心
發(fā)展多層次資本市場(chǎng)亟需擴(kuò)大證券概念
經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)已初步形成,目前包括主板市場(chǎng)、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)和地方股權(quán)交易市場(chǎng),簡(jiǎn)稱四板市場(chǎng)。以新三板和四板為主的場(chǎng)外市場(chǎng)在制度建設(shè)、發(fā)展規(guī)模、成長(zhǎng)速度等方面與交易所市場(chǎng)相比較為滯后,這一局面如不改變,將制約資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。多層次資本市場(chǎng)的法制建設(shè)需要我們完善資本市場(chǎng)在法律性質(zhì)、市場(chǎng)準(zhǔn)入、投資者適當(dāng)性、募集方式、發(fā)行交易、信息披露、資金托管、稅收政策等各方面的規(guī)定,才能保障我國(guó)多層次資本市場(chǎng)健康、快速地發(fā)展。
資本市場(chǎng)法制監(jiān)管尚待完善
目前我國(guó)主板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)雖然也存在各種各樣的法制完善問(wèn)題,但是證監(jiān)會(huì)一直在積極推動(dòng)主板、創(chuàng)業(yè)板在IPO、再融資、并購(gòu)重組、市場(chǎng)退出機(jī)制、投資者保護(hù)等方面,頒布實(shí)施各種行政法規(guī)、部門(mén)規(guī)章、交易所交易規(guī)則、指南、自律措施等規(guī)范性文件,已經(jīng)取得了一定成效,構(gòu)建了相對(duì)完善的法制規(guī)則體系。另一方面,已經(jīng)啟動(dòng)證券法修改工作,進(jìn)一步將2006年證券法實(shí)施以來(lái)的各種規(guī)范性制度吸收、提升到法律制度中。
而對(duì)于新三板市場(chǎng),2013年12月13日發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于新三板有關(guān)問(wèn)題的決定》明確了新三板的法律性質(zhì)和功能定位,主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。同時(shí),規(guī)定了其業(yè)務(wù)范圍及新三板與主板、四板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制。這也充分說(shuō)明,新三板市場(chǎng)的發(fā)展也已完全納入法律制度的軌道中。
與場(chǎng)內(nèi)交易所市場(chǎng)相比,新三板市場(chǎng)(實(shí)際上已經(jīng)跟場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)非常類(lèi)似)、區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)在市場(chǎng)定位、市場(chǎng)范圍、交易機(jī)制等方面均有著顯著的差別。從功能上看,新三板和四板市場(chǎng)具有股權(quán)掛牌交易和融資服務(wù)、股權(quán)托管登記、建立規(guī)范的中小微企業(yè)成長(zhǎng)通道和培育基地、資源聚集和金融創(chuàng)新等多種功能。但目前場(chǎng)外市場(chǎng)還缺乏差異化的制度安排。從服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看,多層次資本市場(chǎng)的本質(zhì)是對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的分層次管理。應(yīng)針對(duì)企業(yè)不同的規(guī)模、成長(zhǎng)階段、經(jīng)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)特征以及不同的投資人群打造差異化的制度安排,在準(zhǔn)入制度、信息披露和交易結(jié)算制度等方面實(shí)現(xiàn)投融資雙方需求的對(duì)接。
股權(quán)眾籌法制規(guī)范從萌芽期抓起
應(yīng)當(dāng)指出,股權(quán)眾籌或?qū)⑹俏磥?lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)建的重要組成部分。所謂股權(quán)眾籌,是指企業(yè)面向公眾籌集資金,投資者出于單純的資本增加的目的而為種子階段或初創(chuàng)階段的企業(yè)注資。股權(quán)眾籌在我國(guó)并非真正意義上的“公眾籌資”,由于非法集資的限制,我國(guó)的“股權(quán)眾籌”只是公開(kāi)進(jìn)行廣告宣傳的私募。股權(quán)眾籌主要是為創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)特別是手機(jī)應(yīng)用提供“第一桶金”。如風(fēng)險(xiǎn)投資一樣,股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)大,而且投資者傾向于對(duì)失敗的可能性大而成功后的預(yù)期收益非常誘人的高新產(chǎn)業(yè)的投資。另外,由于私募的特征,我國(guó)的股權(quán)眾籌最重要的環(huán)節(jié)在于投資者的審核階段?！邦I(lǐng)投+跟投”的創(chuàng)新模式為眾籌的安全性提供了一定保障。我國(guó)的股權(quán)眾籌的運(yùn)營(yíng)甚至?xí)M(jìn)行到融資合議達(dá)成后的融資階段,這種全方位的服務(wù)體現(xiàn)了我國(guó)的國(guó)情,即初創(chuàng)企業(yè)等中小企業(yè)不僅在資金方面處于弱勢(shì),在法律服務(wù)方面也急需支持。我國(guó)的股權(quán)眾籌在經(jīng)受資金方面與P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)最初的發(fā)展一樣仍是一個(gè)未知數(shù)。未來(lái)的監(jiān)管需要關(guān)注平臺(tái)的資金流轉(zhuǎn)問(wèn)題,防止各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
證監(jiān)會(huì)去年已經(jīng)成立了證券法修改小組,證券法修改小組專(zhuān)門(mén)會(huì)對(duì)證券交易所和證券進(jìn)行修改。新三板市場(chǎng)必將納入證券法監(jiān)管范圍。但證券法不可能把很多交易所都監(jiān)管起來(lái),通過(guò)擴(kuò)大證券的概念對(duì)四板與股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管是一個(gè)必然的趨勢(shì)。也就是不把它當(dāng)做交易所監(jiān)管,而把它當(dāng)做證券份額來(lái)監(jiān)管,這是未來(lái)的一個(gè)趨勢(shì),證券概念的擴(kuò)大肯定是立法修改的一個(gè)重點(diǎn)。
在這一點(diǎn)上,同為大陸法系的日韓兩國(guó)的修法經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。日韓兩國(guó)都經(jīng)歷了從傳統(tǒng)證券法上的有價(jià)證券的定義向金融商品、金融服務(wù)概念的發(fā)展過(guò)程。日本舊《證券交易法》對(duì)有價(jià)證券的定義較為狹窄,沒(méi)有包括很多新型投資形態(tài)或投資基金。2006年,日本制定了《金融商品交易法》,“吸收合并”了《金融期貨交易法》和《投資顧問(wèn)業(yè)法》等法律,并徹底修改了《證券交易法》,作為有價(jià)證券定義的兜底性概念而導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”,以上立法改革實(shí)現(xiàn)了金融投資法制的橫向統(tǒng)合規(guī)制,最大限度地把原來(lái)游離于法律之外的處于灰色地帶的新型金融商品,如依據(jù)合伙合同、信托合同進(jìn)行投資的各類(lèi)金融商品和投資服務(wù)都納入規(guī)制對(duì)象,予以統(tǒng)合規(guī)制。同時(shí),在統(tǒng)合的基礎(chǔ)上進(jìn)行類(lèi)型化,《金融商品交易法》把有價(jià)證券分為兩類(lèi):發(fā)行了證券、證書(shū)的權(quán)利(有價(jià)證券)和未發(fā)行證券、證書(shū)的權(quán)利(準(zhǔn)有價(jià)證券)。與日本相比,韓國(guó)則更為大膽全面,于2007年出臺(tái)了《關(guān)于資本市場(chǎng)和金融投資業(yè)的法律》,2009年2月開(kāi)始實(shí)施,實(shí)現(xiàn)了從傳統(tǒng)的“有價(jià)證券”提升擴(kuò)大為“金融投資商品”的轉(zhuǎn)變,并采用概括加排除的方式,將具有投資性的金融商品統(tǒng)一定義為“金融投資商品”并進(jìn)行統(tǒng)合規(guī)制,以高度抽象概括的語(yǔ)言來(lái)解釋,在大陸法系國(guó)家第一次以成文法的方式對(duì)金融商品進(jìn)行抽象化概括化的定義,構(gòu)建了集合投資計(jì)劃?rùn)C(jī)構(gòu)的規(guī)制體系。在類(lèi)型化方面,韓國(guó)將證券分為債券證券、權(quán)益證券、集合證券、衍生結(jié)合證券、份額證券等六種證券類(lèi)型。
導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”監(jiān)管概念
借鑒韓日兩國(guó)導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”概念的經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)際,我國(guó)集合投資計(jì)劃的概念應(yīng)當(dāng)采取概括主義和列舉主義相結(jié)合的模式,將集合投資計(jì)劃的定義界定為“由該計(jì)劃的參與人以金錢(qián)出資形成集合性資產(chǎn),由資產(chǎn)管理人將其開(kāi)展事業(yè),并將由此產(chǎn)生的收益分配給參與人,包括但不限于以公司、信托、合伙等組織形態(tài)的各類(lèi)公、私募基金等金融產(chǎn)品,具體由金融監(jiān)管部門(mén)列舉指定?！逼錁?gòu)成要件為:一、以金錢(qián)出資形成集合性資產(chǎn)；二、由資產(chǎn)管理人開(kāi)展事業(yè)；三、將所獲收益向參與人進(jìn)行分配。這一概念既具有統(tǒng)領(lǐng)性,也具有兜底性。它成為法規(guī)、規(guī)章等對(duì)具體類(lèi)型的集合投資計(jì)劃進(jìn)行詳細(xì)列舉時(shí)的依據(jù),當(dāng)法規(guī)、規(guī)章等未列舉而又符合這一定義要件的金融創(chuàng)新產(chǎn)品出現(xiàn)時(shí),該兜底性條款可以成為金融監(jiān)管者進(jìn)行有效監(jiān)管的依據(jù),最大限度地把幾乎所有具有投資性的金融商品和投資服務(wù)納入適用對(duì)象。通過(guò)導(dǎo)入“集合投資計(jì)劃”擴(kuò)大證券概念,在我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展中實(shí)現(xiàn)“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”基礎(chǔ)上的“功能監(jiān)管”,填補(bǔ)金融創(chuàng)新產(chǎn)品監(jiān)管的空白和漏洞,是構(gòu)建我國(guó)金融服務(wù)法體系的基礎(chǔ)。
我國(guó)資本市場(chǎng)在市場(chǎng)化過(guò)程中,市場(chǎng)機(jī)制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在變化,完善法制建設(shè),推動(dòng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型,充分發(fā)揮行業(yè)自律的作用以適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在需要。應(yīng)在證券法修改中,放松市場(chǎng)準(zhǔn)入審批,加強(qiáng)交易過(guò)程中的信息披露、規(guī)范交易的監(jiān)管,適當(dāng)強(qiáng)化證券業(yè)協(xié)會(huì)的職能,提高自律管理的權(quán)威性,引導(dǎo)場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)健康運(yùn)行。最后,投資者是資本市場(chǎng)發(fā)展繁榮的基石,增強(qiáng)投資者保護(hù)尤其是中小投資者的保護(hù),提振投資者信心,構(gòu)建金融消費(fèi)者保護(hù)統(tǒng)合法體系是必然選擇。
